作者：Steve Ellis（全球固定收益投資長）
Lei Zhu（亞洲固定收益主管）
摘要：在經歷一波升息循環後，固定收益投資人即將在2025年迎來全新的挑戰。
2025年投資重點攻略
- 防禦型美元投資等級債券：規避景氣衰退風險
- 全球短天期收益型債券：鎖定優質的總收益率
- 亞洲非投資等級債券：捕捉高息差收入，並掌握利差縮小機會
2025年固定收益市場最受矚目的焦點，就是美國利率在此波週期結束時會落在什麼位置。
市場對終端利率谷底的預測始終搖擺不定，最好的例子就是今年9月，聯準會出乎意料一次降息50個基點至5%（大多數人原本預期只會降25個基點），之後市場對終端利率的預期竟然不降反升。原因在於市場認為聯準會及早採取更積極的行動來因應經濟風險，反而代表後續不需要降息太多。
從圖表中可以清楚看到，市場看法與聯準會決策者對未來兩年較為鴿派的利率展望有所出入。
聯準會點陣圖透露政策悲觀立場
資料來源：彭博，2024年10月。
市場現在預估終端利率會降至3.5%左右，但若有新的關稅措施出現，勢必會推升通膨，再加上美國財政赤字預計明年將持續擴大，這些因素都可能使終端利率比市場現在預期的更高。
然而，還有其他因素也在發酵。
美國經濟衰退風險遭市場低估
尋找固定收益投資標的時，投資人需要留意，市場常常無法確實反映地緣政治風險的影響，而此類風險很可能打擊經濟成長。
這波升息循環對信用債發行機構的衝擊出奇的小，許多企業趁著殖利率處於多年新低時，就將貸款利率鎖在較低水準，並且能把手上現金存進高利率的短期存款或貨幣市場基金，反而使淨利息支出下降。就算有企業陷入財務困境，今年截至9月底的違約案例中，54%均是採取債務重組的方式1，減少了投資人的損失。然而提前鎖定低利率的企業終究要進行再融資，這項議題將在2025年逐漸成為投資人和決策者關注的焦點。
美國最近才進行大選，出口民調顯示有68%的選民認為經濟情況「不太好或很差」2。不管經濟數據顯示如何，美國民眾對自己的經濟處境顯然相當不滿。
若美國經濟在未來12個月真的走下坡，聯準會可能被迫採取比預期更大幅度的降息，使終端利率水準更低。目前信用利差偏窄，建議可以考慮增持美國存續期，並以較高信用評等的債券為主。
中國：等待進一步政策
明年市場的關注焦點之一，就是中國將在何時推出多大規模的經濟刺激措施，此類政策不只可能帶動中國和亞洲區域的經濟成長，也可能向外輸出通膨壓力。在北京當局醞釀下一步行動，以及研擬回應美國關稅（若真的實施）之際，我們先來看看2025年信用市場投資人將面臨的情況，舉例而言：
- 中國不動產業在摩根大通亞洲非投資等級信用債券指數的比重，已從高峰時期的30% 以上，大幅下滑至約5%，使指數變得更穩健且均衡。
- 亞洲非投資等級債券目前的平均評等為BB級，評等還可能繼續調升，特別是亞洲邊境市場和BB級債券，已出現一些債信升級的明日之星。
- 亞洲非投資等級債券利差超過500個基點，高於20年平均，代表利差仍有收斂空間。加上平均存續期只有兩年，受到利率變動的影響也比較小。
若聯準會持續放寬貨幣政策，中國也加碼推出寬鬆貨幣政策和經濟刺激方案，以上條件均將為亞洲非投資等級債市帶來有利環境。
亞洲投資等級債券的表現亦值得期待。與本地市場相較，美元債券的借貸成本較高，所以發行機構不太願意發行美元計價投資等級債券，供給明顯減少，但投資人的需求依然強勁。預期隨著2025年美元走強，這種趨勢應該不會改變。
貨幣政策展望
美國和中國的財政支出在未來12個月將大幅增加，儘管市場對此歡欣鼓舞，但這也反映經濟基本面其實不太健康，再加上地緣政治局勢日益緊張，經濟前景更蒙上一層陰影。
為了化解這些疑慮，我們預期聯準會將採取最積極的行動，把利率降到中性水準。從聯準會在9月大幅降息後，11月又降息一碼的作法即可見一斑，不過通膨再起可能會限制降息空間。美國很可能陷入停滯性通膨，屆時聯準會可能不得不將刺激經濟擺在首位。歐洲央行也在留意薪資和服務業通膨居高難下的問題，但歐元區（尤其是德國）的結構性經濟問題，反而成為我們加碼存續期的理由。
一旦聯準會進一步降息，中國、韓國和印尼等國的央行就能放心調降利率，有助亞洲債市表現。反之，若聯準會不那麼偏向鴿派，日本央行在2024年3月時隔17年首度升息之後，就能有更充裕的空間使貨幣政策正常化。
實際上，各國央行均須按照自己的步調行事，2025年固定收益投資人要面臨的挑戰之一，就是要持續掌握各國央行的動向。
1 S&P Global：違約、轉換與復甦：全球企業違約速度放緩，2024年10月。
2 ABC News：2024年美國總統大選出口民調：結果與分析，2024年11月。