富達國際全球宏觀及策略資產配置主管 Salman Ahmed
回顧2023年令央行官員及金融市場感到意外的情況，大都源於我們對家庭和企業過去15年（包括疫情期間）對經濟造成的影響沒有深入的了解。預料未來數月的前景將漸轉明朗，包括通膨、最佳利率水平，及美國就業市場的頑強韌性。然而，投資者擔憂本週期的下一個階段將令市場更為波動，其實不無道理。
富達美國勞工市場緊俏指數終現放緩跡象
富達國際、富達全球宏觀團隊計算、Haver Analytics，2023年10月。
過去，那些預期經濟會下滑之投資人似乎錯估，目前投資人普遍轉為預估市場有望實現金髮經濟之「軟著陸」的觀點，亦即過去兩年的升息與緊縮政策恰到好處，足以讓經濟及就業市場重返平衡狀態。然而，我們抱持不同看法。
2024年的基本情境預估是溫和性衰退
2023年最令市場感到意外的是，獲財政支持的消費者及企業帶動經濟表現強韌，但除非出現特殊情況，否則我們預估明年經濟終將轉為下行。事實上，有跡象顯示經濟已逐漸轉弱。家庭及企業在疫情期間累積的儲蓄已近乎耗盡，未來財政支持應會減少，而當整體信貸收緊，再融資需求便可能回升。
美國消費者超額儲蓄近乎耗盡
步入經濟衰退後的整體超額儲蓄
超額儲蓄計算方法是實際個人儲蓄與國家經濟研究局定義的每次經濟衰退第一個月之前48個月的數據引伸趨勢之間的累積差距。
富達國際、舊金山聯邦儲備銀行職員計算、商務部經濟分析局，2023年9月。
上述所有因素均支持我們對經濟的基本情境預估— 2024年將出現溫和性衰退；通膨已開始降溫，但在有更明確跡象顯示通膨重返政策目標之前，高利率將會維持更長一段時間。隨著經濟增長減緩情況日益明顯後，各國央行政策將會轉向，並開始減息。
基本上，我們仍然認為政策緊縮與其對實質經濟的影響存在遞延性。傳導作用只是延遲而非中斷，通膨居高不下，與市場預期有落差，意味著當局需要作出調整。綜觀已開發市場，隨著財政支持的遞延效應逐漸減退，緊縮貨幣政策將使經濟步入溫和衰退，應會出現上述情況。在經濟於2024年底復甦之前，就業市場將回歸正常，物價亦將恢復穩定。
歐洲的貨幣緊縮傳導較為有效，目前已明顯出現經濟衰退的跡象。這促使歐洲央行開始聚焦經濟增長 ， 我們認為美國將在明年出現此趨勢。
當前商業活動指標顯示歐洲放緩步調較美國迅速
富達國際、富達全球宏觀團隊計算，Refinitiv Datastream，2023年10月。
其他情境
我們仍然相信存在其他可能的情境。除了我們認為機率達60%的溫和性衰退外，我們的2024年展望亦探討更嚴竣的深度衰退情境（機率為10%），該情境為在實質利率極高引發破壞性衝擊的情況下，企業及消費者廣泛削減開支， 衝擊整體經濟，甚至將延續至2025年。我們亦預估出現經濟軟著陸情境(機率為20%），及在2024年經濟沒有衰退(機率為10%），換言之，在兩個情境下，經濟增長與通膨維持當前水平，儘管步伐將循序漸進，各國央行仍進一步上調政策利率。
在各個情境下，聯準會的政策路徑，通膨和經濟增長走勢將會截然不同，而且就時間及結果而言，難免存在高度不確定性。
2024年的四個情境
通膨率以美國個人消費支出價格指數計算。增長以美國國內生產總值計算。富達國際，2023年10月。
市場仍然樂觀
在目前市場給予經濟軟著陸情境定價下，把利率維持較高水平更長時間的決定，或會使通膨進一步降至政策官員感安心的水平。聯準會及其他央行將會以寬鬆政策作出回應，消除家庭和企業償債金額急升的威脅。隨著通膨預期放緩及就業市場穩定，工資大幅上升的壓力將減退。
然而，我們的研究顯示，此情境與目前的通膨和就業市場動態不符。富達股票、固定收益及私募信貸分析師調查顯示，企業的勞工成本壓力仍然沉重，地緣政治緊張局勢及能源轉型的需要，將持續使商品價格面臨上行壓力，繼而迫使各國央行維持高利率，遲早會對經濟增長造成更重大衝擊。
別忽略極端風險
另一方面，經濟增長亦面臨其他威脅。市場憧憬的中國經濟復甦進程確實較預期崎嶇不平。中國的情況獨特，故須個別就其作出2024年情境預測；整體而言，我們認為今年北京政府將設法實現其增長目標，但在經濟維穩受控期間，不會採取額外措施。
美國大選年將突顯兩黨分歧，對財政支出能力將構成威脅，並可能顯著改變其於歐洲及亞洲的地緣政治目標。
在供應已緊絀的情況下，俄烏戰爭繼續推高商品價格，以哈戰爭擴大為區域衝突的風險仍然存在，包括油價可能上漲，導致整體通膨面臨新一輪衝擊，相關衝擊可能削弱加息效應，繼而出現停滯性通膨風險。
執政者將繼續測試金融體系的極限。鑑於全球各國首次退出量化寬鬆，我們不知道，也無法知道的事情仍多，預期市場觀點將迅速改變。投資人應就週期縮短作好準備，並密切關注供需失衝，及政策效應滯後的影響。在波動的宏觀經濟環境下，投資人宜保持警惕。
實際觀點
我們向富達股票、固定收益及私募信貸團隊分析師進行調查，了解在不同情境下其產業的預期表現。
下表的向上箭頭顯示，該產業的大部份呈現正面效應，而背景顏色顯示相關影響強度。例如，大部份主要消費品分析師認為，週期性衰退將會對其產業帶來正面影響。
房地產分析師會考慮房地產領域上市證券的盈利／股價以及相關實物資產的收益率。富達國際分析師調查報告，2023年10月。
