Kim Politzer 歐洲房地產研究總監
Joseph Bassey-Duke, CFA 投資總監
重點摘要
- 在過去18個月，利率快速上升導致房地產評價和交易量下降，歐洲和全球房地產市場均舉步維艱。歐洲與美國形成鮮明對比，在穩定的需求及優質房地產短缺的推動下，歐洲的租戶市場呈現出韌性。
- 我們預期各國央行將開始降息，因此預計2024年將成為房地產產業的轉捩點。然而，若考慮到可能會出現通膨衝擊等風險，阻礙央行放寬貨幣政策的關鍵風險仍然存在。
- 我們在物流、主要城市的一流辦公大樓及「從褐色經濟到綠色經濟」革新的增值型策略方面看到投資機會。
在2023年10月的國際房地產博覽會ExpoReal上經常聽到的一句話是「維持現狀直到2025年」，這代表繼艱難的2023年之後，2024年依然面臨挑戰。然而，我們有理由對2024年的房地產投資持樂觀態度；對於手握資金的投資人而言將具投資機會，但仍需要對一些預期作出調整，包括投資表現的推動因素及房地產在投資組合中所扮演的角色。
短期：由上而下的總體因素決定轉捩點的時機
過去18個月，全球房地產直接投資市場因利率上升而遭受重創。利率快速上升導致債務退出市場、資產價格大幅調整、流動性喪失，進一步加劇不確定性。利率上升意味著房地產的相對定價與固定收益相比不再具吸引力。整體而言，2023年房地產行業的特點是投資量疲軟，交易水平年比下降約50%。1
那麼，哪些因素可能會促使2024年的房地產活動開始復甦呢？首先也是最重要的是，利率下降。今年歐洲房地產市場可能出現的結果主要取決於降息的速度及規模，而降息則受到預期的通膨走勢及歐洲經濟實力所影響。短期內，通膨仍呈現下滑趨勢，歐洲大部份地區的經濟成長依然疲軟。
初步預測顯示，2023年歐元區GDP成長率為0.5%，而通膨已從2022年底的9.2%降至2023年底的2.9%。2從消極的角度看，2023年歐洲經濟實際上是原地踏步、成長近於零的一年，這與美國經濟的強勁成長形成鮮明對比。但是，從積極的角度看，儘管利率和通膨高企，大多數歐洲經濟體系仍然設法避免了衰退。
歐洲央行在1月份會議上維持利率穩定，顯示央行希望看到工資通膨進一步放緩，進而緩解核心通膨壓力。市場普遍一致認為，各國央行可能會在2024年第二季度開始降息（見圖1），但下半年的降息速度及規模還不太確定。
圖1：預計到2024年底基準利率將下調25個基點四次
歐洲央行再融資利率預測
資料來源：路透社民意調查，2024年1月。
通膨展望面臨明顯的風險，不僅來自工資方面，紅海及巴拿馬運河供應鏈進一步中斷也加劇通膨風險。該事件推升了衡量海運成本的上海出口集裝箱運價指數（SCFI），令該項指數2024年1月已經升至將近聖誕節前水平的兩倍。
圖2：地緣政治風險可能會打亂央行的計劃
紅海船舶遇襲後，航運成本大幅飆升，可能令2024年歐洲通膨前景增加15-30個基點
資料來源：上海航運交易所，2024年2月。
利率對房地產的影響在於為購買提供債權資金。此外，銀行處理現有商用房地產債務再融資的方式也很重要，到2025年底，30%-40%的歐洲房地產貸款將重新協商。3隨著債務融資缺口擴大，一些投資者無法提供額外的權益，可能會面臨壓力或被迫出售。
另一個關鍵的考慮因素是利率對資產配置及房地產相對於其他資產類別的預期報酬的影響。例如，10年期政府債券收益率顯示其與「無風險利率」相比是否存在適當的利差，而股票及企業債券的收益率有助於衡量房地產的相對吸引力。由於市場對利率環境變化的預期，很多產品收益率都領先於央行的基準利率。
在過去三個月，隨著市場更加確信升息週期已經結束，較長存續期間的主權債券收益率及企業債券收益率有所下降，而房地產收益率則持續上升。這導致利差擴大，提高房地產的相對吸引力（見圖3）。儘管這可能不足以在短期內引發房地產直接投資市場的市場活動增加，但足以推動上市房地產投資信託基金（REITs）反彈。一些與房地產連結的新債成功發行及固定收益領域利差收緊均進一步證明情況有所改善。
圖3：優質房地產的收益率差距
由於投資等級債券收益率大幅下降及房地產收益率持續上升，收益率差距在第四季度擴大
資料來源：富達國際、世邦魏理仕，2023年12月；標普歐元區投資等級企業債券指數，2024年1月；標普英國投資等級企業債券指數，2023年1月。
對於房地產直接投資而言，有跡象顯示部份市場逐漸變得更具吸引力，特別是在租金成長預期持續強勁的市場。然而，對於歐元區市場而言，近期活動可能受到歐洲本地投資者回流的推動，而外國資金在歐洲部局的情況則較為疲軟。
例如，美國10年期國庫券收益率約為4%，相對具有吸引力。更為強勁的近期總體經濟前景顯示，除辦公大樓外，美國房地產的租戶需求將有所改善。辦公大樓供應過剩的重大結構性問題需要時間才能解決。此外，亞洲投資者對於重返全球市場也相對謹慎。他們通常過度配置辦公大樓，這令到他們對房地產的表現持謹慎態度。但也有一些實際的考量因素：很少有亞洲投資者在亞洲以外設有代表處，而疫情後亞洲國家的全球旅行復甦緩慢也限制了在該地區以外進行盡職調查及資產檢查的能力。
跨境投資的另一個方面是匯率變動可能產生的影響，這往往會使房地產報酬相形見絀。然而，歐洲貨幣在2022年底出現的一些疲軟已經緩解，目前看起來在區間波動，近期總體因素有利於美元小幅走強。
因此，我們預計，資金充足且具有長期投資視野的國內和歐洲投資者的市場活動將出現復甦的初步跡象。在競爭有限的市場環境下，家族辦公室及租戶一直有所行動，並以可觀的價格購買資產。在風險曲線的上端，我們可能會看到更多投機的跨國資金尋求利用危機下的機會。
考慮到近期債券收益率（包括主權債券和企業債券）的變動以及2024年下半年降息的預期，我們認為市場已處於或接近底部。2024年下半年，市場活動應該會有所回升，對於有資金進行投資的人而言，2024年應該是一個不錯的年份。
中期：由下而上的因素將是實現超額報酬的關鍵
由於市場預期利率不會回到新冠疫情爆發前的低水平，因此，與截至2022年中期的十年間直接房地產投資的經驗相比，透過收益率收緊所帶來超額報酬的情境有限。這對投資策略產生重要影響，因為資本利得將更依賴最終的租金成長；實現穩定的收益成長將再次變得越來越重要。
了解收益風險並認識到這些風險所在，對於採取積極主動的方法以限制其下行衝擊非常重要，特別在近期經濟前景相對疲軟的情況下尤為如此。這將包括主動識別租賃事件並與租戶合作延長租約，抓住機會實現租金上調（特別是在工業領域），並最大程度地減少租戶喪失所造成的影響。在富達，我們利用股票、固定收益及私募信貸領域專業分析師的知識，開發出量化工具來幫助了解投資組合中的收益風險，例如特定租戶風險。
在週期的下一階段，我們認為租金成長將在資本利得中發揮更大的影響。因此，重點是關注市場狀況顯示租金將大幅上調的領域。物流行業是持續受惠於多項利多因素的領域。持續的供應鏈重組催生製造商和第三方物流（3PL）營運商的需求，這一直是過去12-18個月需求的關鍵推動因素（見圖4及圖5）。此外，由於線上銷售現已超過疫情封鎖期間達到的峰值水平，線上零售商在疫情期間獲得的利多空間正在消失。
圖4及圖5：供應鏈中斷推動製造業的需求
取代線上零售商成為第二大需求來源
資料來源：第一太平戴維斯，2024年1月。
因此，我們預計工業及物流領域的需求將保持強勁，並可能在未來18個月內隨著總體經濟環境的改善而逐步加速。與此同時，該領域的開發活動一直在下降。由於近期高通膨導致建築成本增加，再加上材料成本及勞工短缺對整體開發預算造成壓力，開發商抱持謹慎態度。此外，建案成品價值的下降也進一步擠壓開發項目的獲利能力。我們預計工業租金將繼續面臨壓力，並預計該行業在未來兩到三年內的租金成長前景最佳。
辦公大樓的情況如何？該行業的投資人氣明顯低迷，Real Capital Analytics記錄的歐洲辦公大樓交易量低於其自2007年開始分析以來的任何時期。4由於辦公形式日益多樣化，未來的需求展望令人擔憂。然而，在要求建築提高能源效率的法規支持下，對永續建築的需求仍在。
隨著重新開發新建築變得更加困難，環境老舊是歐洲市場在未來十年將不得不努力解決的問題。規劃者在決定是否批准拆除和重建一個地點的規劃許可時，越來越多地考慮現有建築中的隱含碳排放，但在租金價值較低的地區翻新質素較差的建案在經濟效益上並不可行。由於滿足租戶需求的辦公大樓存量短缺，在租金價值和租金價值成長方面無疑存在「綠色溢價」。儘管如此，隨著投資者透過翻新建案以努力解決提供一流空間所需的成本和資產管理能力的問題時，「褐色折價」也不斷增加。對於有能力在交通便利、設施豐富的地區實施「從褐色經濟到綠色經濟」策略的投資者而言，租金成長及強勁的投資者需求應該會產生具吸引力的報酬。
我們也預計，住宅領域的租金將出現強勁成長。在西歐大部份地區，家庭組成的變化持續推動著對房屋及公寓的強勁需求，並已維持了一段時間；而新交付的庫存量遠遠落後於此需求。利率上升也導致能夠負擔抵押貸款的人減少，使住宅租賃市場承壓。與工業領域一樣，過去一年住宅建築活動大幅減少，原因是成本上升、勞工短缺及債務成本增加導致住宅開發商獲利能力大幅下降，甚至導致一些開發商破產。與之雷同，供需之間的不匹配應該會帶來強勁的租金成長。在歐洲，政府可能會尋求進一步監管住宅租賃市場，特別是在租金大幅上升的情況下。雖然相關法規可能無法完全解決根本問題，卻具有提供更長的使用期限及更低的成本比率的潛在優勢。
在2024年中存活並蓬勃發展
隨著房地產市場出現企穩跡象，特別是在流動性較強的市場領域，我們預計2024年將是配置資金的好年份。然而，購買資產並非沒有挑戰。即便陷入困境的賣家中可能會存在一些機會，但出售資產者更有可能受到「激勵」，例如，再融資挑戰、基金期間到期或資本重組要求。我們認為，場外交易可能會變得更加普遍，而擁有良好在地通路在尋找機會時將具有顯著價值。儘管如此，買家與賣家的定價預期仍存在相當大的差距，因此，仔細評估機會及具備良好的談判技巧，將是完成交易的關鍵因素。
部份投資者可能希望等到價值穩定後再考慮在該產業配置資金，但眾所周知，市場時機很難掌握，畢竟執行房地產直接投資交易需要時間。在先前的週期中，市場觸底後的前12個月，報酬率出現強勁反彈，而觀望的投資者卻錯失良機。2024年可能會為投資者帶來類似的機會，讓他們從週期的早期復甦階段中受惠。
1MSCI Real Capital Analytics，2024年1月。
2歐盟統計局，2024年2月。
3貝葉斯商學院商業地產貸款報告，2023年。
4Real Capital Analytics 2023年第4季度的歐洲資本趨勢（European Capital Trends）。