在沒有衰退的情境下，美國經濟成長將保持強韌；歐洲經濟目前放緩的情況將會逆轉。核心通膨仍然居高不下，持續高於央行目標一至兩個百分點，促使貨幣政策官員繼續推高利率。
投資概覽
經濟沒有衰退的情境可能比想像存在更多變數。在利率維持高水位甚至上升的情況下，整個私募信貸市場的浮動利率產品將受到市場青睞，中型公司及大宗商品也將備受關注。然而，在此情境下，房地產市場、尋求再融資的公司，以及政府公債和投資級別債券將面臨挑戰。
- 預期歐洲出口國將有不錯的表現，新興市場的成長也將加速
- 中型公司很可能表現優於2023年市場焦點的超大型成長股
- 債券及優先擔保貸款方面，再融資利率將為槓桿比率較高的公司帶來挑戰
沒有著陸：利率長期偏高，通膨居高不下
通膨率以美國個人消費支出價格指數計算。增長以美國國內生產總值計算。富達國際，2023年10月。
多重資產
利率將維持在較高水位更長的時間，意味著市場將偏好較短的存續期間。在此情境下，我們看好優質信用債及現金多於政府債券，且由於市場將受結構性通膨走高影響重新定價，偏好通膨連結債券多於名目債券。
股票方面，我們看好美國中型股多於超大型成長股，一如在經濟軟著陸情境下的看法。中型股的股價顯得更為合理，並在沒有衰退時經濟穩定成長的環境具有獲利優勢。在美國以外的地區，利率將維持在較高水位更長時間的情境，對歐洲和日本銀行等利率敏感的週期股來說同屬利多消息，也有利於其他價格便宜的週期性資產，例如中國股票、亞洲非投資等級債券及流動性更強的另類資產。
若經濟轉佳而不是衰退，我們預期韓國及台灣等週期性較強的新興市場可能受惠，因為擁有對增長敏感的半導體產業。此外，與大盤關聯性較高且以商品出口為主的新興市場資產（例如巴西股票）也將利好。
- Henk-Jan Rikkerink，環球投資方案及多重資產部主管
固定收益
就政府及投資等級債券而言，這是最危險的情境：通膨持續遠高於目標水平，經濟意外地升息和量化緊縮帶來的壓力，促使美國聯準會再次升息，不利於對存續期較長的名目債券保持審慎態度的投資者。
貨幣市場基金將受惠於現金利率上升，普遍來說，我們看好存續期較短、品質較好的週期性資產。然而，並非所有週期性資產（例如低品質的非投資等級資產）都會受益於強勁的成長，品質較低的資產反而往往會受流動性惡化和利率上升拖累。
隨著再融資利率不斷升高，槓桿比率較高的公司面對的危機將持續擴大，形成特殊風險升溫的環境。受通膨意外上升所推動，以及在其存續期較短和風險低於名目政府債券的防護下，10年期以下通膨連結債券將表現良好。地區方面，由於預期美國經濟成長轉佳及通膨升溫，美國債券殖利率的升幅將高於歐洲債券殖利率，對存續期間投資帶來更嚴峻的環境。
在沒有著陸情境下，通膨連結債券持續看多
洲際交易所美銀1年至10年期美國國庫通膨連結債券指數、洲際交易所美銀1年至10年期美國國庫券指數、富達國際，2023年9月30日。
- Steve Ellis，環球固定收益投資總監
私募信貸
在沒有衰退的情境下，面對通膨壓力，具浮動利率性質的私募信貸產品將具有吸引力，可能作為通膨的對沖。
在此情境下，我們將減少防禦性部位，並願意接受更多風險，聚焦產業龍頭，以及定價能力高、能夠將成本反映在價格上的公司。然而，若利率在更長時間維持較高水平，我們將盡量避免持有債務對 EBITDA（息、稅、折舊及攤銷前獲利率）槓桿比率較高或利息保障倍數較低的公司，並對健康護理及科技等傳統防禦性產產業保持審慎，因為這些產業的槓桿比率往往較高，而且可能缺乏定價能力，無法抵銷更高的成本。同樣地，在高通膨環境下，工資佔成本比重高的公司吸引力也將減弱，儘管不排除有例外。
在利率維持高水位甚至上升的情況下，評價面將進一步減損，使個別信貸的再融資更加困難。雖然到期潮的問題並非迫在眉睫，但未來數年的再融資需求可能會開始帶來更大挑戰。
- Michael Curtis，私募信貸策略主管
股票
假設中國強勁的經濟表現是推動「沒有衰退」情境的因素之一，歐洲部分出口國（尤其是德國）應可望受惠，也有利於對中國成長敏感的日本，我們預期新興市場將加速成長，令出口國再度受益。
投資風格方面，我們認為利率將維持較高水平更長時間的環境將有利於價值股多於成長股，企業獲利將穩步提升。在此情境下，美國經濟將保持強韌，實現充分就業，且仍有消費力。然而值得注意的是，利率持續走高的情況最終可能為股市帶來挑戰。
美股方面，我們將挑選具備以下兩個主要特徵的公司。第一是具定價能力—即可控制投入成本和產出成本的公司。第二是財務結構良好、槓桿有限，以及能夠每年創造自由現金流的公司。鐵路公司是同時符合這兩個條件的例子之一，不但擁有固定資產，在許多情況下還具有獨佔力。
英國市場大宗商品（尤其是石油）在沒有衰退情境下亦將被看好，，因為這些產業在英國市場的佔比較重。另一方面，對投入成本敏感的公司來說，通膨居高不下將導致公司利潤率受壓。我們在溫和衰退情境下看好的若干核心消費品公司，將受到商品價格上漲所打擊。
在沒有衰退情境下，不難想像在2023年表現出色的「七巨頭」大型科技公司將繼續成為贏家，但評價是關鍵所在。部分公司擁有良好的經營模式，在其次產業分類中佔據主導地位，並可持續產生自由現金流。其他公司的最佳時刻已過，現在的高股價似乎並不合理。
- Ilga Haubelt，歐洲股票主管； Martin Dropkin，亞太區股票主管
房地產
利率在高水位更長時間及通膨飆升，為房地產市場帶來挑戰。租房成本將不斷增加，但由於市場已消化各種緩衝措施，我們預期不會引發大規模崩盤。
從投資角度來看，經濟沒有衰退的前景意味目前適合重返核心持股並等待週期結束。房地產的整體基本面仍相對強勁，因此當此階段結束、利率回落，便有機會賣出資產套現。投資者可把握產業重新定價的時機為投資增值，但整體而言，我們認為目前應傾向防禦性配置。
- Neil Cable，歐洲房地產投資主管
基本論點
我們的分析師預期各產業在不同情境下的表現。
「由於股價仍對利率十分敏感，預期升息將繼續讓股價承壓，尤其是當市場擔憂長期處於高利率環境。此外，由於健康護理產業定價能力有限，持續高通膨將對獲利構成負面影響。」
- 歐洲健康護理股票分析師
「大部份公用事業公司都受惠於通膨上行的保護（特別是受監管公用事業公司），但持續高通膨將導致資本支出、營運支出、指數連結債務和利息成本上升，可能會削弱信貸指標，特別是考慮到整個產業的高額投資要求。」
- 歐洲公用事業固定收益分析師
「若通膨繼續居高不下，資產品質惡化可能會抵銷升息帶來的持續優勢。」
- 歐洲金融固定收益分析師
