Niamh Brodie-Machura，股票團隊共同投資長
Henk-Jan Rikkerink，全球多重資產、房地產及系統性投資主管
Matthew Quaife，全球多重資產主管
Oliver Trimingham，全球工業部門首席分析師
重點摘要
- 近期市場震盪反映驅動股市的影響因素已出現徹底轉變。我們看到的不僅僅是價格波動，而是初級市場驅動因素之間的關係大幅重整。
- 接下來投資布局必須仰賴嚴謹的分析，以了解各地區企業獲利所面臨的新局勢。在此環境下，部位配置必須兼具韌性並掌握機會，針對各區域市場逐一評估，才能駕馭仍高度分歧的市場局勢。
- 對眼光獨到的投資人來說，市場運作規則的變化，導致循環末期的波動加劇，反而在估值偏低的區域帶來難得的布局機會。
當前市場環境
Matthew Quaife：今年初各界聚焦於美國政府的四項國內政策：移民、關稅、財政政策和法規鬆綁。最讓市場驚駭的是這次關稅的規模更大、力道更強，且實施速度更快——雖然現在暫緩實施90天。
在我們思考未來幾季，以及接下來1到3年甚至更長期的經濟成長與通膨走勢時，可以明顯觀察到全球正積極重塑貿易架構與政治聯盟，而這將對所有資產類別與企業獲利產生影響。中期而言，我們預期未來3-12個月消費者和企業信心將受到重大打擊，導致成長出現下行壓力。短期內，我們預期數據會相當紊亂，影響各類資產的買盤模式。這對硬數據的影響大概要幾個月後才會顯現。
股市重心正在移轉
Niamh Brodie Machura：近期市場震盪反映驅動股市的影響因素已出現徹底的轉變。我們看到的不僅僅是價格波動，而是初級市場驅動因素之間的關係大幅重整。
其中有三大關鍵因素：獲利預期、長期結構性成長假設，以及根據感知風險所要求之回報率。我們認為這些議題的風向已經完全改變。
進入2025年，由於關稅問題和經濟指標惡化，各方經濟預測都提高了美國衰退與停滯性通膨發生的機率。小型企業指標、消費者信心和整體動能指標均透露景氣轉弱。美國經濟成長與全球創新長期為股市注入源源不絕的活力，如今關稅政策讓這股動能驟然消失，引發價格大幅修正。
美股評價反映之前對強勁成長的預期而居高不下，也讓當前市場更顯脆弱。一旦成長預期動搖，投資人會重新評估自己願意支付的價格，於是產生乘數效應，導致獲利預期和預估本益比同步下滑。
雖然最近對部分國家的對等關稅暫停稍微緩解短期的增長風險，但整體疑慮仍未消除。市場對美股未來兩年盈餘增長達兩位數的預期如今受到質疑，後續投資布局必須進行嚴謹分析，以掌握各地企業實際獲利情形。在此環境下，部位配置必須兼具韌性並掌握機會，針對各區域市場逐一審慎評估，才能駕馭目前仍高度分歧的市場局勢。
每場危機不盡相同，但往往有共通的脈絡可循。其中最重要的一課就是股市本來就會有波動，而且這並不影響股票仍是公開市場裡長期報酬率最高的資產類別。但投資或投機的差別就在於是否瞭解這一點，以及有無耐心持續投資，不受市場波動與週期的干擾。
這牽涉到三個關鍵問題：企業評價、槓桿以及獲利品質。雖然美股評價跟其他地區相比看似偏高，但並未出現泡沫。
全球企業普遍具備良好的財務體質，且銀行在多年監管趨緊下擁有充足資本，降低了爆發系統性風險的可能性。部分市場確實存在槓桿和潛在問題，可能導致短期震盪，但不至於讓企業短期內面對風險升高的問題。
掌握機會的關鍵在於嚴謹且細緻的分析——針對個別國家、產業、個股來評估獲利的可持續性。對眼光獨到的投資人來說，市場運作規則的變化，導致循環末期的波動加劇，反而在估值偏低的區域帶來難得的布局機會。
工業類股：駕馭複雜的關稅措施
Oliver Trimingham：富達全球分析師團隊採取雙管齊下的方法，對關稅影響進行透徹的分析。初步工作聚焦於透過供應鏈分析與產地評估，量化第一層影響，亦即計算受影響企業的綜合平均成本增幅，協助確認企業對關稅的敏感度，以及富達投組經理立即會遇到的風險。
第二層分析著眼於對長期競爭格局的影響，往往能汲取出更具價值的見解。關鍵問題包括：企業在美國是否產能過剩？企業能否利用定價能力把上漲的成本轉嫁給消費者？不同的採購布局是否會創造出競爭優勢或劣勢？
我們的在地研究團隊以及直達企業高層的影響力，也提供了比媒體報導更敏銳的洞察。我們也和全球投資組合管理團隊合作，深入了解整個價值鏈中各式複雜問題。
最近的關稅暫停帶來十分重要的影響。雖然避免價格立即上漲，但供應鏈斷供問題仍然存在。為證明零組件產地，企業面臨更大的文書作業負擔，而且廠商急於利用這90天寬限期取得物料供給，預計會在第二季提前拉貨。
商業信心受到動搖，目前企業並未取消資本支出，而是選擇延後做出決定。由於未來關稅制度仍存在變數，企業不敢貿然投資於新的生產設施，造成整體工業投資益趨保守。
固定收益市場：駕馭極端的市場波動
Mike Riddell：最近固定收益市場的波動度來到2008年以來罕見的水平，代表美國殖利率曲線隱含波動性的MOVE指數升至幾近疫情時的高點。由於關稅不確定性加上潛在的財政因應措施，殖利率曲線長端的震盪尤其明顯。
當前的波動源自於之前市場的極度自信。1月時，市場的基本預測是聯邦基金利率絕不可能低於4%，並預測美國經濟將維持3%的成長率，當時信用利差已經來到歷史低點，而股市則屢創新高。缺乏風險溢酬的情況，進一步放大了近期的市場波動。
儘管利率市場震盪劇烈，信用債市場的波動度卻比預期要小。例如，非投資級債利差從近300個基點擴至450點上下，雖然增幅驚人，但和經濟衰退時期超過600個基點仍有一段距離。同樣地，BBB評級公司債利差達到約150個基點，相較之下，若是經濟衰退時利差可能擴大到250個基點以上。
由於評價幾近到頂，所以我們在市場震盪初期就已經減持信用風險。我們最近有針對性地增加信用債部位，因為市場開始提供足夠的報酬來承擔風險。
美國公債在近期拋售潮後開始較具吸引力，因為經濟成長疲弱和通膨風險降溫代表殖利率後續可望走低。雖然市場流動性受到衝擊，且買賣差價擴大，但還沒到2020年3月危機時的水平。
最主要的擔憂是萬一發生外溢效應，波及其他財政操作空間有限的主權債市場，例如英國公債就因為緊密連動也出現了賣壓。
在波動中尋求長期投資契機
Niamh Brodie Machura：我們的股票投資組合經理現在仍秉持投資紀律 ，同時靈活應對市場結構性變化。防禦性和收益型投資組合持續展現韌性，因為投組內公司擁有的是穩健的自由現金流，而非投機炒作的成長題材。我們的價值型投資組合經理也採取同樣的應對策略。
至於成長型投資組合，經理人正全面檢視整體投組與個股情形，以了解供應鏈中的潛在弱點，並重新評估這對估值的影響。經理人按照產業與區域逐一展開系統性分析，評估市場價格是否已充分反映相關風險和機會。
在整個過程中，投資組合經理始終以客戶期待為重，同時深知面對經濟結構性轉變必須做出適當調整。就跟過往一樣，我們的團隊正致力於區別哪些是短暫的市場雜訊，哪些又是基本面的改變，必須調整投資組合來做因應，以期在遵循客戶投資準則的同時，順應不斷演變的經濟新局。
Oliver Trimingham：當前市場波動為我們研究團隊開啟了不同的投資契機。富達分析師正在評估，面對關稅制度及全球經濟環境丕變，企業的常態化獲利能力將有何變化。
研究團隊正發掘以下幾類投資機會：因基本面惡化而合理修正的個股；因市場誤解關稅複雜性而遭到錯估的標的；以及那些因衰退擔憂而暫時承壓、但景氣一旦復甦即可望反彈的企業。
最具吸引力的則是那些受惠於全球經濟結構轉變的企業。其中一個新興主題是美國製造業資本支出持續復甦。由於失業率低且製造業勞動力減少，隨著國內製造產能擴充，提供自動化設備的公司料將顯著受益——這個趨勢很可能在現任政府政策推動下進一步加速。
Mike Riddell 表示，目前固定收益市場在價格錯位的情況下提供了一些策略布局機會。若以涵蓋利率、通膨、信用債與外匯的全球固定收益委任投資來說，我們發現特定領域的投資價值正逐漸浮現。
由於市場不確定性持續壓低成長預期，而通膨壓力不像之前擔心的那麼嚴重，所以美國利率資產，特別是較長存續期，益發具有吸引力。
雖然信用債的評價面好轉，但仍屬合理水平，不算便宜，因此建議逐步調降減碼幅度，不宜積極加碼。
抗通膨債券的投資價值尤其誘人，因為市場似乎認定關稅只會帶來短暫的影響。美國明年通膨預期為3.5%，但之後掉到只剩2.3%，而歐元區預期則異常低迷，不到1.5%。
最吸引人的布局機會應該是新興市場債，尤其是本地貨幣債。美元已來到近數十年的高點，接下來一旦走弱，將是新興市場資產的大利多。誘人的實質殖利率（巴西10%，哥倫比亞約7%）搭配高風險溢酬，讓新興市場債的評價面格外有吸引力，跟12年前過高評價形成鮮明對比。
Matthew Quaife：打造一個穩定的投資組合，是應對市場波動的有效策略。在股票方面，比起消費相關類股，我們更看好具結構性成長題材、內需韌性、盈餘穩定性的產業，以及對利率變化敏感的部門。除了股票，黃金和債券也扮演重要角色，雖然我們看到債券近期波動，但只要通膨沒有飆升，經濟增長趨緩將可激勵債券表現。我們也傾向利用日圓等貨幣來強化投資組合的穩定性。
至於中國，短期內無疑將面臨強勁的逆風，因此可能會出現更多刺激措施。中國一向著重長期規劃，面對當前與美國之間的困局，很可能也會採取同樣的作法。此外別忘了中國在AI方面有長足的進展，因此有些投資主題不盡然要仰賴實物出口。
未來展望
Niamh Brodie Machura：因此，從全球股市長期展望來看，整體格局可能正在重新洗牌，而美國一直以來突出的表現也可能開始動搖。對歐洲而言，保持開放貿易仍為其首要之務，而在世界秩序變遷之際，歐洲大陸仍保有多樣選擇。
像德國等主要經濟體的財政仍屬健全。但是如果全球第一與第二大經濟體不和且陷入衰退，全世界勢必都會受到波及。所以，雖然我認為未來仍前景可期，但這一路恐將顛簸難行。