富達歐洲股市投資總監 Toby Gibb
又是一週大幅震盪的市場。美股是 2018 年表現最為強勁的市場， 10 月股災吞噬了今年以來所有的漲幅。標普 500 指數在過去 24 個 交易日有 19 日收黑 - 提醒了投資人美股大跌大漲的震盪行情 - 特別 是在今年表現強勢的領頭羊企業出現明顯的走軟。
引發市場賣壓的確切原因是不確定性 – 在政治（義大利、英國脫 歐）、貿易戰、全球成長放緩、美國升息，以及好壞差半的第 3 季 企業財報結果中做選擇。關鍵的問題是，當前情勢只是短期修正? 還是股市下滑的開始?鑑於許多市場的逆風並非新要素，因此可以 合理地假設已經大部分的股價已反映那些利空。然而，由於這些的 不確定性，也很難看到邊際買家（marginal buyer）進場的地點和 時間，財報季正備受矚目。
隨著近一半市值的歐洲和美國企業已公佈財報，可以說是好壞參 半。在美國，大多數企業的銷售及營收均超過預期，成長幅度遠高 於歷史標準。然而在歐洲的成長則低於預期，約 45％的公司超乎市 場預期 – 這是 5 年來的最低記錄。企業展望低於市場預期，最常見 的原因是投入成本上升。市場對獲利非常敏感，獲利優於預期和低 於預估的企業表現相當分歧，創多年來高點。
有趣的是，股價反應一直有不對稱的現象 - 獲利低於市場預期的股 價，受到的懲罰遠遠大過優於預期。由於投資人需要適應獲利成長 趨緩、緊縮的貨幣政策以及加劇的地緣政治不確定性，市場可能會 持續震盪。然而，我認為震盪的盤勢已反映在價格上，而賣壓已改善了股市的風險報酬 - 估值看起來更具吸引力，特別是歐洲和新興 市場的各種情緒指標，目前看起來都太過負面。
專訪富達多重資產投資專家 Leonard Ng
問:預期多頭市場何時結束?
答:在 2008 年金融危機後，隨著全球央行量化寬鬆與經濟逐漸復甦 的激勵下，市場展開一大波多頭行情，如今長達十年的多頭失去動 力，10 月以來因市場擔憂美國公債殖利率攀高及地緣政治等利空影 響，領頭羊的美股大幅挫低，並吞噬今年以來的漲勢。
我們相信目前的賣壓可能還會持續，但合理假設是跌勢有限。截至 目前為止，貿易戰對經濟成長影響溫和，但對投資情緒的影響較 大。此外，在景氣擴張後期，美國公債殖利率上揚對房市及結構性 經濟的影響幅度有限，相較於更嚴峻的經濟環境而言，我們認為此波修正行情，可說是健康的修正(healthy correction)。
儘管目前處在經濟循環後期，沒有很清楚的訊號會造成多頭行情突 然結束，但當多頭市場結束時，將可能會出現接下來所討論的幾個 要素，同時，在股市估值相對長期平均偏貴的情況下，我們預期市 場將持續受到許多媒體頭條新聞的負面消息，再次引發賣壓。
問:哪些因素引發多頭行情結束?
答:市場轉向通常不一定需要明顯的觸發原因，雖然最差的熊市與金 融海嘯有關，但在崩盤之前，它們的震央總不是那麼的顯而易見。 在事件之後，它通常容易去描述，然而我們認為股市需要總體經濟 支撐過去多年來的復甦，以持續的多頭行情。當考量此情況，很容 易就能辨識造成股市下跌的關鍵因素。
這些因素之一的是，通膨攀升的速度快於市場預期。低失業率最終 將推升薪資上揚，由於貿易戰，關稅增加，進口產品價格上揚，而 引發進口通膨。較高的油價也推升通膨壓力，對全球產生負面影 響。此外，聯準會從 “量化寬鬆”到 “量化緊縮” 以及持續利率 正常化，利率走升將影響經濟，特別是消費及房市，此將逐漸轉化 到比市場預期還疲軟的 2019 年企業獲利。
至於其他風險，我們持續密切監控貿易紛爭的發展、中國經濟趨 緩、新興市場危機的擴散衝擊以及由於美國財政激勵效果逐漸退散 後的企業獲利，比市場預期疲軟等情勢。
投資人應如何做好多頭行情結束的準備/投資策略
我們正小心的觀察市場風險，在多重資產配置中，目前採取更為防 禦的立場。由於市場多空因素夾雜，相信採取一個更為謹慎的立場 是合理的，但投資人在資產配置中宜保留彈性，並維持審慎樂觀的 態度，市場的不確定性與震盪時，反而帶來投資機會。
在收益組合方面，我們維持適量股票比重，以及透過一些衍生性操 作來降低整體市場風險，該策略在近期下滑的市場已奏效。固定收益方面，則維持啞鈴投資法，一邊傾向高品質投資級債，另一面也搭配風險性資產如新興市場當地貨幣債及高收益債，此外，也配置了適量的另類投資，讓投資組合得以在風險與報酬間取得平衡，避免過度暴露於單一風險之下。
特別是高收益債，我們偏好亞洲高收債，在基本面與技術面的支撐 下，2018 年走勢疲弱反而創造投資吸引力。此外，受惠於中國寬鬆 貨幣政策，企業槓桿下滑、信評改善，全球對新債需求強勁，也提 供技術面的支撐。
同時，投資人應專注維護資本，我們預期暴風雲將持續籠罩全球市 場，近期已提高防禦資產，從歐洲高收益債轉進新興市場美元債， 加碼澳洲政府債及減碼混和債，另外透過一些衍生性操作來防護新 興市場貨幣走軟，以及買進美元，目前的部位接近最高點。
我們持續偏愛另類投資，像是基礎建設與再生能源。儘管市場波動增高，今年以來走勢強勁，由於這些資產與傳統資產表現相關性 低，未來可望持續降低投資組合風險。
專訪富達多重資產團隊摘要
問:哪些因素可以解釋近期金融市場的大幅震盪？
答:市場震盪加劇，投資人越來越擔心我們在後金融海嘯時代 （post-crisis era）已經習慣的擴張性貨幣政策正在逐漸緊縮、貿易 緊張關係加劇、政治不確定性、全球經濟成長以及美國科技股價相 對其他市場飆漲到無法持久的水平。
聯準會升息將繼續拉高美國和其他地方的融資成本。美國企業獲利 成長和股市優於其他地區（川普的減稅政策為主要原因）的優勢可 能接近高峰。與此同時，美國開始意識到減稅必須融資，可能需要 富達觀點 | 震盪市場評論 4 更高的利率。此外，美國最新的 OECD 綜合領先指標顯示，美國經 濟成長放緩，而國際貨幣基金組織警告，經濟成長放緩可能是全球 性的，原因為貿易緊張成為主要的不利因素。這些不斷增加的風險 加劇了市場波動，尤其與歷史上低波動期呈相反走向。
問: 什麼短期因素可以逆轉當前局勢，反之，或加速該趨勢？
答:中國的激勵措施可以扭轉近期的波動。美國貨幣緊縮步伐放緩， 也可能引發市場情緒轉向偏好風險（risk-on）。但考慮到近期供給 面的緊張局勢，薪資通膨及偏高的油價意外上揚皆有可能發生。這 些原因自然會壓抑企業獲利且拖累全球經濟成長，全球成長已經放 緩並受美國金融情勢收緊之苦。
問:近期市場的拋售，你們買了或賣了什麼？
答:身為多重資產業管理團隊，在股市拋售後，我們對基本面的看法 並沒有改變，此次震盪，正建立短期部位。在拋售之前，我們即已 採取相對防守的態勢。作為長期投資經理人，我們始終致力在市場 週期中，專注為客戶追求優於大盤的表現，而非每天隨波逐流，且 不會隨市場變化而作出反應。
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