作者：Salman Ahmed（全球總經與策略資產配置主管）
摘要：政治情勢重大轉變，預期美國在2025年將採取通膨性政策。
美國共和黨在11月選舉大獲全勝，使得2025年的經濟前景出現重大變化。我們在2024年大部分時間都堅信美國會出現經濟「軟著陸」，但隨著時序接近2025年，預測則將轉向通膨回溫。過去幾年，美國優異的經濟表現一直是全球經濟的支柱，但現在可能轉為重視內需市場，並採取更多貿易保護措施。
在更寬鬆的財政政策支持下，有利成長的政策將推升通膨，降低美國陷入衰退的風險。這也使我們重新評估當前的經濟週期位置，認為已進入中後期階段。不過，其他主要經濟體，尤其是歐洲和中國，將不得不因應美國貿易和產業政策的轉變，這可能削弱其經濟成長前景，而外部需求減緩也會對國內通膨帶來下行壓力。
整體而言，以上分歧狀況將支撐美國在2025年的經濟成長，但政府債務負擔持續上升才是長期趨勢。我們認為，公共財政即將觸及極限，而容許通膨率高於目標，可能是解決債務永續問題最省事的方案。
除了已開發國家政策的改變外，我們也必須密切觀察俄烏戰爭和中東衝突的地緣政治局勢，這些都可能為全球總經環境帶來衝擊。
美國例外論
川普連任預計將以擴張財政和大幅調高關稅作為施政主軸，而目前美國經濟狀況良好：消費力道強勁、企業財務穩健，就業市場雖有降溫，但仍處歷史高檔，種種因素皆降低了衰退風險。在此基礎下，新政府提出的政策變革，勢必大幅提高美國通膨率在第二季後上揚的可能性。
2025年美國經濟展望四種情境
註：括號內為各情境發生機率。通膨率係以美國核心個人消費支出物價指數衡量。
資料來源：富達國際，2024 年 11 月
各界熱議的關稅方案（對中國課徵60%、其他國家20%），若新政府堅持貿易保護路線，這可能只是談判的最高起點，最終稅率或許會降低。但即便如此，對於美國這個經濟表現一再超出預期的國家而言，明年的衝擊仍然相當顯著。
財政政策方面，我們認為若延續川普的減稅與就業法案（TCJA），再加上其他減稅措施，恐怕會使財政赤字飆升至GDP的8%。這雖然會帶動名目GDP成長率大幅超越趨勢水準，讓明年的經濟數據更加亮眼，但長期是否能持續則令人存疑。特別是如果關稅政策比預期更為激進，而且提前上路，未來幾季發生停滯性通膨的風險就會升高。移民淨流入減少可能會加重相關風險，因為這不僅壓抑經濟成長，還會推高薪資和服務業通膨。
然而，只有聯準會為因應通膨衝擊重啟升息循環，經濟衰退才會成為重大風險。目前聯準會這波寬鬆循環的最終利率，確實較選前預期為高，我們預期進入2025年時，某種形式的寬鬆政策仍會持續，至少要等到關稅、移民政策的重大變革或財政擴張的影響明朗化以後，才會有所改變。
歐洲的結構性挑戰
從2023年開始，歐元區經濟就幾乎停滯不前，目前則遭遇許多短期和長期的挑戰。不過我們看好2025年的前景，因為通膨趨緩加上利率下調，將有助重振企業投資意願和消費者信心。民眾的實質可支配所得增加，加上融資條件放寬，應該能讓民眾開始動用超額儲蓄、刺激消費成長。
不過美國可能加徵關稅，這對歐洲是一大威脅，尤其是汽車業首當其衝。貿易局勢不明朗，恐怕會導致經濟成長率減少最多0.5個百分點。其中德國可能受創最深，而且還要面對最快可能在第一季就舉行的臨時大選，前景更添變數。
我們預期歐洲中央銀行（ECB）會快速降息至2%，然後逐步調降到2025年底的1.5%。若美國加徵更重的關稅，ECB可能被迫加快腳步，推出更多寬鬆措施，但央行也必須密切關注歐元兌美元匯率走弱的問題。
雖然面對類似的不利因素，英國在2024年的經濟表現略勝歐元區一籌，我們認為這個優勢到了2025年會更加明顯。工黨政府擴大支出的預算政策，應該已開始帶動經濟成長，而且英國經濟結構以服務業為主，比較不會受到貿易戰波及。由於勞動市場供不應求、經濟好轉、工資持續上漲，再加上財政政策稍有放寬，我們預期英格蘭銀行的降息速度會比ECB慢。
中國政策轉向
中國正朝新的經濟成長模式邁進，雖然速度放慢，但更重視永續發展，主要聚焦在內需消費和高階製造。這個轉型正在進行中，但一路走來都不太平順。中共中央政治局在2024年底決定調整政策方向，準備著手解決內需受到壓抑的問題，包括不動產業低迷、地方政府債臺高築、股市表現不振，以及消費者信心不足。目前各界均密切觀察這一波政策的執行成效，也在觀察未來幾個月當局會採取何種後續行動。
努力向前推進
中國貨幣政策支持力道持續增強
圖表說明：此圖呈現2012年至2026年（包含預測值）的中國CPI和政策利率走勢，其中藍線代表CPI變化，橘線則表示政策利率變化。
當前有個關鍵問題：若美國對中國企業最主要的銷售市場加徵重稅，中國還能不能達到預期的經濟成長？製造業正在穩健升級，尤其是在新興產業方面的表現更佳，不管是資本支出增加或是外銷需求成長，都在支撐整體經濟，不過內需消費尚無明顯起色。儘管此波政策可能讓房市回穩，但我們不認為2025年會出現強勁成長，反而可能會進入一個較低的新平衡點。
中國正在培植新的經濟成長引擎，預計會得到更多政策奧援。未來重點會放在都市化發展，加強各城市之間的基礎建設和交通連結。政府也將能源轉型列為要務，從家電到電動車皆祭出節能獎勵措施。另外，北京很可能會加大力道處理地方債務問題，以利地方政府投入更多資源照顧民生。
依照以往的模式，官方要到明年一段時間後，才會公布2025年的經濟成長目標。不過市場專家的預測都認為，就算加上振興方案的效果，成長率還是會低於5%。
這一波新政策對各國經濟的影響不盡相同，部分新興市場較容易從中國物美價廉的出口商品中受惠。大致而言，若中國的政策寬鬆仍是有限且溫和，則可能會持續向外輸出通縮壓力。萬一美國加徵新關稅，從過去經驗來看，中國企業應該會有辦法靈活應變，降低對企業獲利的衝擊。除此之外，穩定總體經濟的政策將會主導中國明年的經濟走向。