撰文：Henk-Jan Rikkerink，Toby Sims
關鍵重點
- 儘管第一季波動劇烈，但多數主要經濟體現在的情況似乎已較1月大為改善。
- 關於貿易政策衝擊的不確定性已經重創美國市場信心。但美國仍為一優質市場，經濟也持續穩健增長
- 歐洲已回應美國的關稅政策，主要措施包括增加國防開支，德國的財政政策也出現180度的轉變。然而，結構性問題依然存在，因此我們對歐洲保持謹慎態度。
- 中國重申其科技實力，並再次凸顯民營部門扮演的重要角色。中國政府有能力有效抵消關稅所帶來的損害。
新的世界秩序似乎已然浮現。
至少對市場而言，川普總統上任後頭幾個月顯示投資人應考慮調整區域配置。投資人原本聚焦於白宮計畫實施的政策利多，但隨著美國貿易政策益發強硬，投資人已開始表達關切。
與此同時，美國主要政策目標當中有兩項在今年皆有所回彈。歐洲因為當局重啟財政刺激而獲得提振；中國則展示努力提升內需以減輕關稅影響的決心。
全球歷經2025年初的波動後持續調整方向，我們也根據各區域分歧走勢來考慮下一季的投資主題。
千萬別低估美國
目前美國市場確實出現風險。我們預期接下來可能看到兩股趨勢的角力，一邊是財政寬鬆所引發的再通膨，另一邊則是因關稅和限制移民不利增長而造成的停滯性通膨。
市場顯然開始擔心。3月的股市調整使美國股市從歷史高點回落，並開始影響消費者信心。目前還不確定下降幅度，但我們有些專門研究美國市場的分析師已經注意到這對企業產生的影響：有位分析師指出消費者信心已經「顯著下滑」，因為對關稅、通膨及消費者減速的擔憂使各界對近期展望抱持極為謹慎的態度。
但也別忘了，這一切變化其實發生得很快，而且川普有很明確的目標，亦即改善貿易收支以及製造業回流，兩者長期而言均有利於美國股市的表現。儘管最近出現回檔，但標普500指數仍包含許多優質公司，相對不受關稅影響。這些個股仍值得投資人納入投組當中。
圖1：仍有許多優質企業
標普500成分股中，2024/25年每股盈餘預計增長超過25%的個股
資料來源：彭博社，富達國際，2025年3月。根據調整後EPS數據所算出的EPS成長率。包含所有市值超過150億美元的公司，唯獨Vertex、Micron Technology、Bristol-Myers Squibb、Seagate Technology、Crowdstrike和Intel除外。
此外，雖然有些軟性數據開始下降，但經濟整體來說仍深具韌性。企業及家庭資產負債表強勁，可望支持更高的獲利表現，而且接下來可能有減稅及法規鬆綁等利多，同樣有助增長。
今年第一季才剛結束，同樣地，川普2.0才剛啟動三個月。情況可能很快就會穩定下來。歷史紀錄顯示，押注標普指數下跌的投資人往往自討苦吃。
歐洲展現新氣象
美國的不確定性促使投資人望向其他市場。各界目光久違地轉向了大西洋彼岸。
這主要是因為面對美國益趨孤立主義的傾向，新上任的德國政府主導歐洲做出了回應。歐洲終於打開財政的活水閘門，大舉投資國防領域。與此同時，德國總理梅爾茨成功推動財政政策的大轉彎——前任政府正是因為這個政策轉向而垮台。
這是否將成為啟動歐洲長期增長的關鍵轉捩點？市場似乎認同這樣的觀點，積極追捧那些最有可能受益於歐洲財政注資的國防和工業類股。
但是市場裡的雜訊，不論是利多或利空多消息，很容易讓投資人動搖。除了直接受惠的部門外，目前還不清楚這筆支出將如何讓歐洲各產業雨露均霑。而且也未必能解決過去十年來限制歐洲增長的人口結構與科技發展問題。歐洲政策制定者一直努力擬定各項計劃，以期提高競爭力，但至今尚未看到具體成效。面對美國貿易政策的風險，絕不能掉以輕心。
只是至少在短期內，有關景氣好轉的樂觀論述有機會成為自我實現的預言。一位研究歐洲工業的股票分析師表示：「德國推出刺激措施對於提振基本面只略有幫助 ，(因為德國企業營運遍布全球)，但是對市場情緒和評價倍數來說卻大有助益。」
這番話凸顯今日的歐洲已經脫胎換骨。
中國回來了
川普政府對中國進口商品徵收20%的額外關稅，比第一任時的貿易政策進程更快。
不過我們的分析師並不是太擔心。在專門研究中國公司的分析師中，僅約四分之一預計關稅會對獲利有負面影響，相較之下，將近四分之三的美國分析師持此觀點。
圖2：多空情緒明顯分歧
資料來源：富達國際，2025年3月。圖表顯示認為管理層情緒看多的分析師比例減去看空的比例。回答強烈看空與強烈看多者以兩倍權重計算。問題：「根據您近期研究以及和公司的互動，您覺得管理層看待未來6個月的情緒有何變化？」
部分原因是中國已明確表示將透過促進消費支出來減輕美國關稅的影響。這兩者似乎息息相關：一位專門研究中國消費企業的股票分析師指出，「如果被提高關稅，中國政府將必須更努力刺激內需市場，這對消費企業而言可能會是利多」。
政府現在把提高可支配所得與就業視為首要之務。近期為實現此一目標所推出的措施規模頗大，甚至令人驚嘆；同時，李總理也將官方赤字目標提高到GDP的4%，擴大整體財政刺激方案。
中國也在今年再度展現其科技實力。長期以來各界認為中國實力遠遠落後於美國，而DeepSeek最新模型成本比美國公司同類產品大幅降低但效能不減，已經改變了這種看法，投資人也因此開始重新考慮配置資金於中國市場。這點跟太平洋彼岸美國的舉措可能也有關係——科技業分析師Jonathan Tseng最近指出，關稅和高階AI晶片貿易限制迫使中國企業不得不提高自身效率，「以更少資源取得更大成效」。他說：「DeepSeek 的成功正是因為有這些限制，而不是努力克服限制才成功。」
中國政府似乎正在積極改善與民營科技公司的關係，以期利用這股創新趨勢。中國成功開發AI可望之後大大提高生產力，進而改善百工百業的獲利。
中國如今再度成功攫取投資人的目光。